دو پرده از برد و باخت عرضه اولیه

 وضعیت رو به افول بازار سهام و در کنار آن تداوم خروج اجباری‌‌‌ سهامداران در مقابل این روند فرسایشی از یک نکته مهم پرده بر‌می‌دارد. بورس تهران از بهمن و همزمان با از دست رفتن ابرکانال ۶/ ۱میلیون‌واحدی، یک تصویر‌‌‌ پیدا و یک تصویر پنهان را به نمایش گذاشته است.

به گزارش دنیای اقتصاد، در‌حالی‌که رفتار معامله‌گران در برهه کنونی از ‌بی‌رغبتی کامل آنان به افزایش تحرک در بازار خبر می‌دهد، از سوی دیگر به نظر می‌رسد در صورت فاکتور گرفتن عوامل مخرب اثرگذار بر قیمت سهام، افزایش فشار تقاضا در بازارهای موازی و تشدید سطح انتظارات تورمی در جامعه، می‌توانست بورس را بدون وقفه وارد نوسانات افزایشی چشمگیر کند. اما در‌حالی‌که روی کاغذ این سناریو در حال خاک خوردن است در این بازار نیز خبری از جهش و روند صعودی نیست. روز گذشته نیز بازار فرابورس شاهد یک عرضه اولیه به صورت ترکیبی بود تا شاید از این راه سرمایه‌گذاران برای وارد شدن به این بازار ترغیب شوند.

عرضه‌ای که به صورت ترکیبی انجام گرفت و واکنش‌های مختلفی را از سوی تحلیلگران به دنبال داشت. گفت‌و‌گوی «دنیای اقتصاد» با کارشناسان بازار سرمایه نشان می‌دهد «زمان» نقش مهمی در موفقیت یا شکست عرضه‌های اولیه ایفا می‌کند. علاوه بر آن، مدل عرضه‌ها نیز تاثیر بسزایی بر روند آتی آن‌ها بازی می‌کند. برخی کارشناسان بر این باورند که به عنوان مثال در روش ترکیبی که شیوه‌ای گنگ، مبهم و مه‌آلود برای عرضه سهام است تنها عده‌ای خاص از آن بهره می‌برند و به درد سهامدار خرد نمی‌خورد.

شروط عرضه‌های موفق

کارشناسان می‌گویند وقتی بازار سهام از انتظارات تورمی دور شده است و در فضایی چندگانه و غبارآلود قرار دارد که طی آن به دلیل تشدید نااطمینانی‌ها به وضعیت آتی معاملات، با فرار سهامداران دست به گریبان است، سرمایه‌گذاران نمی‌توانند به بهانه «عرضه اولیه» در گام بعدی پا را از هراس ایجادشده فراتر بگذارند و با خیالی آسوده استراتژی احتیاط را فراموش کنند.

در همین رابطه علی عصاری، کارشناس بازارسرمایه، به «دنیای اقتصاد» گفت: عرضه‌‌های اولیه سفره‌ای است برای مردم؛ اما تشویق غیرمستقیم سرمایه‌گذاران به هدایت منابع ریالی‌شان به سمت صندوق‌های سرمایه‌گذاری با توجه به عمق کم و ارزش ناچیز معاملات می‌تواند به وضعیت نامطلوب بازار دامن بزند. در این خصوص به نظر می‌رسد ارائه عرضه در برهه کنونی همین میزان از نقدینگی موجود را می‌تواند به سمت صندوق‌ها هدایت کند. در توصیف وضعیت فعلی، بازار سرمایه را باید به اقیانوسی بزرگ با عمق ۱۵ سانت تشبیه کرد. قدر مسلم با این وجود بازار توان برخی اقدامات را ندارد.

او در پاسخ به اینکه آیا عرضه‌های اولیه در زمان درستی انجام گرفته‌اند، اظهار کرد: موضوعی که باید به آن اشاره کرد این است که شرکت‌ها نیز برای وارد شدن به بازار یک زمان‌بندی محدود برخوردارند. به این ترتیب عرضه‌ها باید طی مدتی مشخص انجام شود. به همین دلیل شرکت‌ها براساس محدودیت زمانی که دارند مجبورند سر زمان مقرر و نوبتی که از قبل گرفته‌اند وارد بازار شوند. اما اینکه شرکت‌ها طی چه زمانی وارد بازار شوند و کلیت بازار در چه مسیری باشد برای شرکت‌ها و سهامداران از اهمیت فراوانی برخوردار است و می‌تواند مسیر موفقیت یا شکست آنان را رقم بزند.

به گفته عصاری، درحالی‌که بازار سهام روزهای منفی را می‌گذراند و از انتظارات تورمی حاکم بر جامعه فاصله معناداری گرفته است، عرضه‌های اولیه بر فضای مبهم بازار می‌افزاید. این در حالی است که هم‌اکنون نرخ سود بین‌بانکی وارد کانال ۵/ ۲۲درصدی شده است. افزایش نرخ سود سپرده نیز در حالی طی هفته‌های گذشته اتفاق افتاده که پیش‌تر بانک مرکزی و شورای پول و اعتبار بر ضرورت کنترل این نرخ تاکید کرده بودند. نرخ‌های اوراق گام و اخزا نیز در سطوح بالایی در حال معامله هستند. روند قیمت‌ها در بازارهای موازی نیز نشان می‌دهد این بازارها با وجود حباب‌های موجود تا چه میزان با افزایش تقاضا روبه‌رو هستند. نرخ سکه طلا دچار نوسانات افزایشی چشمگیری شده است و روز گذشته تا مرز کانال تاریخی ۲۸میلیون‌تومانی پیش رفت. از سوی دیگر نرخ شاخص ارزی نیز در معاملات بازار آزاد همچنان به تاخت‌و‌تاز خود ادامه می‌دهد. اما بازار سهام برخلاف بازارهای مذکور با رخوت بی‌سابقه‌ای عجین شده است. دراین میان به‌جرات می‌توان اذعان داشت که عرضه‌های اولیه بر تشدید نااطمینانی‌ها در بازار مذکور بیفزایند.

استقبال اولیه

او با اشاره به استقبال مقطعی سرمایه‌گذاران از عرضه‌های اولیه بیان کرد: عرضه‌های اولیه معمولا در ذهن سرمایه‌گذار از اهمیت زیادی برخوردارند و در ابتدای راه با استقبال قابل‌قبولی روبه‌رو می‌شوند؛ اما با گذشت زمان از تب‌وتاب می‌افتند و وارد صفوف فروش می‌شوند. در بازار، سهامداران فعال زیادی وجود دارند اما سهامدارانی که سرمایه اصلی خود را وارد بازار کنند تعداد محدودی هستند. عرضه‌های اولیه به دلیل تبلیغاتی که در فضای مجازی می‌شود در ابتدا با استقبال روبه‌رو می‌شوند. در واقع ذهن سرمایه‌گذار نسبت به عرضه‌های اولیه بلافاصله به سمت وضعیت عرضه‌های اولیه در سال ۹۸ می‌چرخد که سودهای چند ۱۰۰درصدی را به جیب سهامداران ریخت. اما تجربه نشان می‌دهد همیشه این‌گونه نیست و عرضه‌های اولیه در برخی مواقع به در بسته می‌خورند. در همین راستا می‌توان به عرضه اولیه سرخابی‌ها در مرحله اول اشاره کردکه با آغوش سرد سهامداران مواجه شد. برخی دیگر از عرضه‌های اولیه نیز در ماه‌های قبل با شکست مواجه شدند.

او در ادامه گفت: وضعیت برخی از عرضه‌های اولیه حاکی از این است که قیمت برخی از آنان بعد از چند ماه همچنان از کشف قیمت آن پایین‌تر است. این موضوع در شیوه ترکیبی نمود بیشتری پیدا کرده و می‌کند. در این روش با توجه به وضعیت مبهم عرضه‌ها معمولا رانت گسترده‌ای نصیب افرادی خاص می‌شود. عرضه اولیه که می‌تواند سود کوچکی بر سر سفره سهامدار خرد ببرد، با روش‌های پیچیده از جمله «روش ترکیبی» به گونه‌ای عرضه می‌شود که صرفا به نفع عده‌ای خاص تمام می‌شود. در چنین روشی سهامدار به دلیل ذهنیت مثبتی که از عرضه اولیه دارد، وارد بازار می‌شود و خود را درگیر سهم می‌کند اما در اواسط راه وارد بازی پیچیده‌ای می‌شود که درنهایت مجبور است دست به فروش آن بزند.

روش ترکیبی شیوه‌ای گنگ، مبهم و مه‌آلود برای عرضه سهام است که عده‌ای خاص از آن بهره می‌برند و به درد سهامدار خرد نمی‌خورد. بررسی اغلب عرضه‌های اولیه‌ حاکی از این است که بعد از مدت کوتاهی سهامدار وارد عرصه فروش و جدال با بازارگردان می‌شود. با این اوصاف و در شرایطی که بازار با افزایش نااطمینانی‌ها دست‌و‌پنجه نرم می‌کند، عرضه اولیه نمی‌تواند ناجی بازار باشد. با عنایت به این مهم که بی‌اعتمادی حاکم بر بازار و دیگر تحولات خارجی اثر مستقیمی بر یکدیگر دارند و پیوسته به هم پیگیری می‌شوند، می‌توان این‌طور استنباط کرد که اثرگذاری این تحولات بر قیمت سهام بیشتر از عواید عرضه‌های اولیه است.

بهم ریختن نظام عرضه و تقاضا

«در بازاری که به «بی‌اعتمادی مفرط» گره خورده است هرگونه اقدامات مبهم موجی از فعل‌و‌انفعالات منفی به راه می‌اندازد و به دورشدن آن از مسیر تعادلی دامن می‌زند و به بلند شدن صدای سهامدار می‌انجامد.» حسن رضایی‌پور، کارشناس ‌بازار سرمایه، ضمن بیان این مطلب گفت: تعدد روش‌های مختلف در انجام عرضه‌های اولیه منجر به سردرگمی سهامداران خواهد شد. متولیان مربوطه باید به آزمون و خطا در این بازار پایان دهند و یک روش منسجم و بدون نقص را برای عرضه‌های اولیه در نظر بگیرند.

در‌حا‌ل‌حاضر به‌دلیل پایین بودن ارزش معاملات بازار، برخی معتقدند عرضه‌های اولیه با جذب اندک نقدینگی موجود در بازار باعث به وجود آمدن فشار فروش بر کلیت بازار و در نتیجه افت قیمت سایر سهم‌ها ‌شوند. اما این موضوع دلیل درستی برای عدم‌عرضه اولیه نیست. درست است که عرضه‌های اولیه در روزهای ابتدایی می‌توانند توجه سهامدار را به خود جلب کنند، اما در بلندمدت اثر واضحی بر روند کلی بازار نخواهند داشت. به این ترتیب نمی‌توان عرضه‌های اولیه را عاملی برای افت بازار نامید. به نظر می‌رسد مسائل مهم‌تری، به‌ویژه دخالت در سازوکار قیمتی بازار از سوی سیاستگذار، اثرات منفی بیشتری در عقب راندن بازار مذکور بر جای می‌گذارند.

بنابراین تعطیل کردن عرضه‌های اولیه و موکول کردن عرضه‌ها به زمان دیگر فایده چندانی در بر نخواهد داشت. هرچه بازار بزرگ‌تر شود به همان میزان در آینده هیجانات بیشتری کنترل خواهد شد. به بیانی دیگر هر چه بازار بزرگ‌تر شود به بزرگ شدن فرهنگ سهامداری می‌انجامد. در‌حال‌حاضر برخی شرکت‌ها متقاضی ورود به بازار هستند. معمولا در دوره‌های رونق تشریفات و بروکراسی موجود برای ورود شرکت‌ها افزایش می‌یابد و شرکت‌ها با موانع بیشماری مواجه می‌شوند، به گونه‌ای که زمان عرضه‌ها کندتر می‌شود.

او افزود: از لحظه‌ای که شرکت آماده عرضه اولیه می‌شود باید تشریفاتی را پشت سر بگذارد که طی آن در یک تاریخ مشخص عرضه انجام شود. به همین دلیل نمی‌توان جلوی عرضه اولیه به دلیل عمق کم بازار را گرفت. ضمن اینکه زمانی که بازار وارد مسیر افزایشی شود، قطعا عرضه‌های اولیه به افزایش عمق معاملات منجر خواهند شد.

در مورد روش‌های عرضه اولیه نیز حرف‌و‌حدیث زیاد است. رضایی‌پور در همین رابطه گفت: هر شیوه‌ای که منجر به بهم ریختن نظام عرضه و تقاضا در بازار شود، مبهم است. در عرضه‌های ترکیبی نیز آنچه بیش از سایر مدل‌ها نمایان است، ابهام در شیوه اجرای آن است. واقعیت امر این است که تعدد روش‌های عرضه بیشترین آسیب را در گام نخست به خود شرکت وارد می‌کند و در ادامه سردرگمی سهامدار را رقم می‌زند. در ادامه باید به این نکته نیز اشاره کرد که به عنوان مثال ایرادی که به نحوه عرضه اولیه از نوع ثبت سفارش در بازار پایه وارد است، آن است که در این روش سرمایه‌گذاران حقیقی تا حدودی مطمئن هستند که در ازای مبلغ سرمایه‌ خود سود مشخصی دریافت خواهند کرد؛ بدون ‌اینکه نیازی به‌ یادگیری تحلیل‌های خاص تکنیکال یا فاندامنتال داشته باشند. ‌

این برای بازاری که به‌دنبال فرهنگ‌سازی کسب دانش مرتبط با سرمایه‌گذاری است، یک مصیبت بزرگ به‌ حساب می‌آید. عرضه اولیه به ‌روش ثبت‌سفارش همان‌طور که طی‌ این چند سال تجربه نشان داده، در سهم‌های کوچک منجر به‌اختلال در روان‌سازی سهم شده است،‌ به‌طوری‌که بعضا چندین برابر پتانسیل سهام عرضه‌شده در بازار ثانویه رشد پیدا می‌کند. این خود موجب دورشدن مکانیزم بازار از کشف قیمت صحیح سهام می‌شود. با این اوصاف سیاستگذار بورسی باید یک بار برای همیشه در خصوص نحوه ارائه عرضه‌های اولیه یک تصمیم جدی اتخاذ کند و سرمایه‌گذار را از بیراهه کنونی نجات دهد.

ابزار دستکاری بازار

فردین آقابزرگی از دیگر کارشناسانی است که معتقد است عرضه‌های اولیه بدون برنامه‌ریزی، بازار را از مسیر افزایشی دور نگه می‌دارد. او در همین رابطه در گفت‌وگو با «دنیای‌اقتصاد» با انتقاد از شیوه غلط تخصیص برخی عرضه‌های اولیه به اشخاص واجد شرایط و به اسم حمایت از سرمایه‌گذاری غیر‌مستقیم اذعان کرد: از ابتدای سال جاری یکی از مواردی که در راستای پشتیبانی و حمایت از بازار سرمایه مورد گفت‌وگو و بحث قرار گرفت، موضوع عرضه‌های اولیه بوده است.

حتی در همین رابطه در یک بسته ۱۰بندی حمایتی از سوی سیاستگذار نیز اعلام شد عرضه‌های اولیه به زمانی دیگر موکول شود تا نقدینگی از بازار خارج نشود؛ اما همانطور که ملاحظه کردیم این بند حمایتی رنگ اجرایی به خود نگرفت و در‌حالی‌که شاخص کل در اردیبهشت ۱۷درصد و شاخص هموزن در حدود ۴۰درصد رشد را به رخ سهامداران خود کشیدند، همزمان با این روند بازار شاهد انتشار ۱۰هزار اوراق و عرضه‌های اولیه با برگزاری کنفرانس‌های مطبوعاتی گسترده بود. طی این اتفاق بازار سهام از اواسط اردیبهشت در کنار سایر عوامل منفی اثرگذار دیگر از مسیر صعودی که در پیش گرفته بود بازماند؛ به‌طوری‌که وارد چرخه معیوب نوسانی و نزولی شد. عواقب عرضه‌های اولیه در زمان نامناسب منجر به اصلاح قیمت سهام و ریزش بدون وقفه خواهد شد. در آذرماه نیز در‌حالی‌که جان تازه‌ای بر کالبد خسته سهامداران دمیده شده بود، مجددا سیاستگذار با علم کردن عرضه‌های اولیه سد راه بازار شد؛ آن‌هم در شرایطی که بازار شادابی خاصی در جریان داد‌و‌ستدهای خود نظاره‌گر بود.

او با بیان اینکه عدم برنامه‌ریزی و زمان‌بندی نامشخص در انجام عرضه‌‌های اولیه وضعیت نابسامانی را در بازار ایجاد کرده است، تاکید کرد: عرضه‌های اولیه با بی‌برنامگی و ناهماهنگی زیاد در حال انجام است. این نبود برنامه از نبود برنامه در اقتصاد کلان نشات گرفته است و در همان راستا گام بر‌می‌دارد.

در این میان یک پرسش مهم مطرح می‌شود و آن این است که اولویت و معیارسنجی شرکت‌ها برای عرضه در بورس و فرابورس بر چه اساسی صورت می‌پذیرد؟ شرکت‌های متعددی در لیست انتظار برای وارد شدن هستند اما مشخص نیست برچه اساسی ناظر تصمیم می‌گیرد شرکت‌ها وارد بازار شوند. ابهام در این موضوع حواشی متعددی را به دنبال داشته است. اما به طور کلی باید از ابتدای سال مشخص شود که چند همت قرار است در بازارهای مختلف پذیرش سهام و عرضه انجام شود. در این راستا حمایت از سهامداران خرد به‌عنوان اولویت ناشناخته‌ای از سوی سیاستگذار ایفای نقش می‌کند. این در حالی است که برخی اهداف درجهت حمایت از سرمایه‌گذاران بزرگ تلقی می‌شود که خلاف اهداف اولیه و موضوع اصلی تعریف‌شده سازمان بورس مبنی بر حفظ منافع بلندمدت سهامداران به‌خصوص سهامداران خرد است.

همه عوامل به ضرر بورس

آقابزرگی در ادامه افزود: عرضه‌های اولیه در مقطع کنونی نه‌تنها کمکی به بازار نمی‌کند حتی به بی‌اعتمادی‌های بیشتر نیز دامن می‌زند. سیاستگذار در این بازار برخلاف وعده‌هایی که می‌دهد عمل کرده است و این گزاره مهم موجب سرعت خروج سهامداران خواهد شد. نقض عدم عرضه اوراق و پذیره‌نویسی و عرضه‌های اولیه یک پیام شفاف برای سرمایه‌گذاران دارد. «بازار سرمایه نباید وارد فاز صعودی شود». این گونه تصمیمات که در جهت خلاف خواسته سهامداران اتخاذ می‌شود از یک واقعیت ناخوشایند پرده برمی‌بردارد. همانطور که بازدهی ده‌ماهه بازارها نشان می‌دهد، بازار سهام در رتبه چهارم بازدهی قرار گرفته است.

به نظر می‌رسد همان تدابیری که سیاستگذار برای کنترل ارز ۴۲۰۰ به کار بست همان مسیر را برای کنترل شاخص بورس نیز در نظر گرفته است. در چنین وضعیتی نباید انتظار داشت که بورس در راستای انتظارات تورمی حرکت کند. به روشنی می‌توان گفت عرضه‌های اولیه برخلاف وعده‌های داده‌شده ابزار دستکاری بازار تلقی می‌شود. در مواقعی که عطش بازار زیاد است از عرضه‌های اولیه به عنوان ابزار کنترلی بهره می‌برند؛ به این صورت اگر عرضه‌های اولیه ابزار دستکاری نبودند قبل از آن عرضه‌ها با زمان‌بندی و برنامه‌ریزی مشخص انجام می‌شدند اما وقتی از این اهرم در سکوت و هاله‌ای از ابهام استفاده می‌شود یک نشانه بیشتر ندارد و آن هم ترس از فراز شاخص کل بورس است. در تایید این مدعا می‌توان به سیاستگذاری‌های دستوری در بازار نیز اشاره کرد.

بورس اوراق ‌بهادار تهران افزون بر موارد متعددی نظیر افزایش نرخ سود سپرده بانکی، کلاف سردرگم عرضه خودرو، تشدید بی‌اعتمادی سرمایه‌گذاران نسبت به حاشیه‌‌‌‌‌سازی‌‌‌‌‌های اخیر شورای رقابت و فاصله بیش از ۵۶‌درصدی دو نرخ نیما و آزاد هم‌اکنون با عرضه اولیه با شیوه‌ای مبهم درگیر است؛ که به‌طور مشخص سودآوری صنایع و شرکت‌های بورسی را تحت‌تاثیر منفی قرار می‌دهد. عده‌ای از تحلیلگران با استناد به اینکه P/ Eتاریخی بورس و سابقه تاریخی این عدد به کمترین میزان طی سال‌۹۶ تاکنون رسیده است؛ بر این باورند که بازار از نظر روانی و آماری در شرایط مناسبی برای صعود قرار دارد اما تدابیر سیاستگذار مهم‌ترین عامل در تحقق این مهم است.