میلتون فریدمن و بورس ایران

ظاهر محمدی کارشناس بازار سرمایه در روزنامه دنیای اقتصاد نوشت: بعد از گذشت ۱۰ ماه از آغاز اصلاح قیمت‌ها در بورس، هنوز بین متخصصان درخصوص رابطه بین بورس و تورم (نامه ۲۵ اقتصاددان و تحلیل‌های برخی از فعالان بازار سرمایه) اتفاق نظری وجود ندارد؛ این درحالی است که هر دو دسته از تحلیل‌های به ظاهر متضاد، براساس ادبیات علم اقتصاد صحیح هستند. از این‌رو نوشتار حاضر در پی واکاوی این پارادوکس از طریق تبیین نظریات میلتون فریدمن درخصوص تورم است.

میلتون فریدمن در سال ۱۹۷۶ نوبل اقتصاد را برای پژوهش در زمینه «تحلیل مصرف، نظریه پولی و پیچیدگی سیاست پایدارسازی» از آن خود کرد (نشریه اکونومیست وی را اثرگذارترین اقتصاددان نیمه دوم قرن بیستم توصیف می‌کند) این نوبلیست اقتصاد در سخنرانی بسیار معروف و مهم خود با عنوان «چگونه می‌شود تورم را متوقف نکرد» در شعبه دیترویت انجمن دانش‌آموختگان دانشگاه شیکاگو در فوریه ۱۹۶۶ سه نکته بسیار مهم و یک نکته طلایی درخصوص تورم بیان می‌کند که عبارتند از:

۱- تورم سرکوب‌شده suppressed ‎inflation) ‎) بدتر از خود تورم است.

۲- تورم همیشه و همه جا یک پدیده پولی است.

۳- چنانچه عامل بنیادی منشأ تورم محدود نشود، تورم خاصیت بادکنکی به خود می‌گیرد.

نکته طلایی وی در این خصوص این است که می‌گوید: جذابیت علم اقتصاد در آن است که برای هر قضیه مهمی، آنچه در سطح فردی صدق می‌کند دقیقا خلاف آن در سطح کلان برقرار است، از این‌رو مغالطه‌های شایع و فراوانی در علم اقتصاد وجود دارد، بنابراین باید چارچوب علمی انجام شده بر مبنای واقعیت‌های جامعه بنا شود، برای این مهم ابتدا باید اصول و فروض به دست آمده از سطوح تحلیلی مورد مطالعه به درستی شناخته و سپس حدود و ثغور اصطلاحات و واژگان به کار رفته در آن نیز مشخص شود تا از تداخل و تزاحم نظرات و گفتار‌ها در حد امکان پیشگیری شود.

با وام گرفتن از نکات مطروحه فوق، به تشریح تحلیل‌های به ظاهر متضاد در خصوص تورم و بازار سرمایه می‌پردازیم، برای این مهم ابتدا سطوح تحلیلی را در سه سطح (فردی- بازارسرمایه - اقتصاد کلان) تقسیم می‌کنیم، سپس برای ایجاد درک مشترک از متغیر‌های پولی به کار رفته، تمامی آن‌ها را نسبت به تورم نرمال می‌کنیم (نرمال‌سازی بر اساس دیفرانسیل‌گیری از تابع لگاریتمی هر یک از متغیر‌ها بر پایه عدد نپر نسبت به شاخص قیمت‌ها است)، علاوه برآن، برای جلوگیری از تزاحم نظرات درخصوص انتظارات تورمی جامعه از سرعت تغییر هر یک از متغیر‌ها (و نه رشد) نسبت به مدت مشابه سال قبل استفاده شده است. حال به تشریح تحلیل‌ها بر اساس سطوح ذکر شده می‌پردازیم:

۱- سطح فردی: در این سطح معامله‌گران معتقدند که بازار سرمایه علاوه بر اینکه پتانسیل ضربه‌گیری تورم را دارد می‌تواند موجبات کاهش تورم را نیز مهیا کند و چنان استدلال می‌کنند که با وارد شدن نقدینگی به این بازار از ورود آن به سایر بازار‌ها ممانعت به عمل می‌آید.

به عنوان مثال فرض کنید ۲۰۰ نفر هریک به مبلغ ۵ میلیون تومان برای خرید سهمی از یک فروشنده خاص وارد بازار شوند، از آنجا که با توجه به نظریه جان مینارد کینز متمرکز شدن نقدینگی در دست افراد میل نهایی به مصرف آن‌ها را کاهش می‌دهد، فروشنده با نقدینگی یک میلیارد تومانی حاصل از فروش این سهام از بازار خارج و به خرید کالای سرمایه‌ای (مثلا مسکن) مبادرت می‌ورزد.

در این‌صورت چنانچه این مهم منجر به افزایش تقاضا در بازار مسکن و در پی آن افزایش قیمت‌ها را به دنبال داشته باشد، این افزایش قیمت در شاخص تورم منعکس نمی‌شود؛ زیرا شاخص CPI سبدی از کالا‌های مصرفی (و نه سرمایه‌ای) است؛ و فقط معادل اجاره بهای مسکن در سبد CPI محاسبه می‌شود و از آنجا که نسبت P/ R (قیمت مسکن/ اجاره مسکن) نه به سرعت (به‌خاطر اینکه قرارداد‌های اجاره یک‌ساله و غیر منعطفند) و نه کامل (زیرا قیمت اجاره بیشتر تحت تاثیر انتظارات تورمی موجر و قدرت خرید مستاجر است) تعدیل می‌شود، می‌توان از این منظر اثرات کاهشی بر تورم متصور بود (این تحلیل در سطح فردی صادق است).

اما فریدمن در این خصوص معتقد است فشار‌های تورمی‌ای که به شکل مصنوعی سرکوب شده باشند، انفجارگونه آزاد می‌شوند بنابراین هر چند تورم بالا بد است، ولی بهتر است که آزاد (Open inflation) باشد، زیرا تورم سرکوب‌شده وضعیتی را به وجود می‌آورد که درمانش خیلی بدتر از خود بیماری است.

۲- سطح بازار: در این سطح فعالان بازار در یک تحلیل ایستا از نقدینگی تمام فعل و انفعال رخ داده شده در بازار را صرفا یک انتقال نقدینگی بین افراد می‌دانند و معتقدند این مهم هیچ‌گونه اثراتی که منتج به خلق نقدینگی جدید شود ندارد به عنوان مثال وقتی فرد A از فرد B، ۱۰۰ میلیون تومان سهم خریداری می‌کند این مهم صرفا انتقال این مبلغ بین این دو فرد است. (این تحلیل در سطح بازار و یک تعریف ایستا از نقدینگی صادق است).

در این حالت با توجه به نظریه پولی فریدمن، مبنی بر اینکه تورم همیشه و همه جا یک پدیده پولی است و، چون نقدینگی جدیدی خلق نشده است پس اثرات تورمی بازار سرمایه از این کانال خنثی است.

۳- سطح کلان: اما در سطح کلان موضوع از پیچیدگی‌های خاصی برخوردار است و همان‌طور که فریدمن می‌گوید جذابیت علم اقتصاد در آن است که هر آنچه که در سطح خرد برقرار است در سطح کلان خلاف آن برقرار است.

به عنوان مثال با افزایش شتابان شاخص بورس (نه افزایش نرمال)، در سطح کلان انتظارات تورمی جامعه تحت تاثیر قرار گرفته و از این کانال نسبت پول به شبه پول با سرعت بیشتری افزایش می‌یابد به طوری‌که بر اساس آمار و اطلاعات ترازنامه سیستم بانکی در مقطع مرداد‌ماه (مقطع زمانی ریزش بورس) سرعت رشد حقیقی پول ۳ برابر سرعت رشد حقیقی شبه‌پول بوده است (پول ۴۶درصد و شبه پول ۱۵درصد) و در همان مقطع سرعت رشد تقاضای حقیقی تسهیلات ۵۴درصد افزایش یافته بود نتیجه اینکه افزایش همزمان سرعت رشد پول و تقاضای تسهیلات به شدت پایداری منابع در سیستم بانکی را در هر دو طرف ترازنامه بانک‌ها متزلزل می‌کند.

پر واضح است که در این حالت صرفا انتقال نقدینگی از بانک (الف) به بانک (ب) مد نظر نبوده بلکه ناپایداری منابع در سیستم بانکی ملاک است، ایجاد این ناپایداری بر اساس نظریه چرخه گرایی ایتالیایی (The Italian Circuitist Approach) افزایش سرعت رشد حقیقی پایه پولی را غیر ممکن می‌سازد و بر درون‌زایی آن از طریق افزایش سرعت بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی می‌افزاید (سرعت رشد بدهی حقیقی بانک‌ها به بانک مرکزی ۲۰ درصد بوده است) و نهایتا ماحصل این ناپایداری افزایش سرعت رشد حقیقی نقدینگی به میزان ۲۱درصد است که قطعا اثرات تورمی در پی خواهد داشت.

بر این اساس می‌توان این‌چنین نتیجه گرفت که پارادوکس‌های موجود متاثر از سطح تحلیلی هستند و همان‌طور که بیان شد، در سطح فردی تورم کاهشی، در سطح بازار تورم خنثی و در سطح کلان تورم افزایشی است، پرواضح است که همان‌طور که فریدمن در کتاب تاریخ تحولات پولی آمریکا (A Monetary History of the United States) بیان می‌کند رشد نقدینگی از تحولات اقتصاد کلان نیز تاثیر می‌پذیرد و ناظر بر درون‌زایی نقدینگی است، قطعا سیاستگذار اقتصادی در یک اقتصاد تورمی (که پتانسیل تورمی بالایی دارد) باید تحولات سطح کلان را در اولویت انتخاب‌های خود قرار دهد.

حال سوالی که مطرح می‌شود این است که چرا با ریزش شاخص بورس تورم کاهش پیدا نکرد؟ برای پاسخ به این سوال، دوباره به نظریات فریدمن رجوع می‌کنیم، فریدمن معتقد است تورم خاصیت بادکنکی دارد در اثر بادکنکی اگر یک طرف بادکنک رو فشار بدهیم، هوای داخل بادکنک به طرف دیگر آن می‌رود و تغییری در حجم هوا رخ نمی‌دهد، در این حالت نیز با ریزش شاخص بورس، نقدینگی ایجاد شده در اقتصاد حذف نمی‌شود بلکه چرخش آن در سایر بازار‌ها شروع به افزایش می‌کند (باید توجه داشت که در تحلیل پویا از نقدینگی انتقال نقدینگی از یک بازار به بازار دیگر اعتبار علمی ندارد) و اثرات تورمی آن که قبلا سرکوب شده بود آزاد می‌شود.