بورس ارز يا بازار آزاد ارز؟

فرارو- مقاله ذیل توسط دکتر حسین عبده تبریزی استاد دانشگاه و دبیرکل پیشین بورس اوراق بهادار و میثم رادپور نوشته شده و در اختیار فرارو قرار گرفته است. در قسمت اول این مقاله به چگونگی بروز بحران ارزی و آثار روانی افزایش قیمت ارز، تبعات مختلف آن و اقدامات بانک مرکزی پرداخته شد. در قسمت دوم و پایانی که اینک پیش روی شماست به مسئله راه اندازی بورس ارز و راهکاری که می توان برای بحران موردنظر اندیشید پرداخته شده است.

بورس ارز يا بازار آزاد ارز؟
چارۀ كار چيست؟ آيا تصميم دولت و بانك مركزي برای راه‌اندازي بورس ارز، چارة كار است. پاسخ به اين سؤال مقدمتاً مستلزم اين است كه بازار آزاد ارز از جانب بانك مركزي به رسميت شناخته شود. تنها با چنين اعتقادي است كه شانس بانك مركزي براي تنظيم بازار ارز كشور افزايش خواهد يافت.

از بررسي سابقۀ اقدامات بانك مركزي طي ماه‌هاي اخير اين نتيجه حاصل مي‌شود كه هرگاه بانك مركزي با اقداماتي خارج از حوزۀ تعريف‌شدۀ سازوكارهاي بازار، رسميت بازار آزاد ارز را زير سؤال برده است، بازار نيز متعاقباً به اقدامات آن مقام ناظر بي‌توجه مانده و حتي به آن اقدامات دهن‌كجي كرده است.

بانك مركزي بايد اين حقيقت را بپذيرد كه بازار آزاد ارز قدرتمند است و اين توانايي را دارد كه نقدينگي قابل‌توجهي را به سمت خود جلب كند. اگر به اخباري خوش‌بينانه اتكا كنيم كه به نقل از منابع غيررسمي به گوش مي‌رسد، و تخمين 370 تني از ذخاير طلا و 100 ميليارد دلاري از ذخاير ارزي كشور را براي برآورد قدرت طرف عرضه لحاظ كنيم، و اگر تخمين 600 هزار ميليارد توماني تخمين قابل‌اتكايي از حجم نقدينگي كشور باشد، اين نقدينگي به‌طور بالقوه توان آن را دارد كه ذخاير ارز و طلاي بانك مركزي را بر باد دهد.

بنابراين، با رجز خواني، عرضه‌هاي كوتاه‌مدت زيرقيمت، بگيرو ببند و ... نمي‌توان با اين حجم بالقوه از تقاضا مقابله كرد. با اين‌كه نگراني دولت در مورد منابع آتي تأمين‌كنندۀ ارز كشور قابل‌درك است، اما اگر بانك مركزي راه حل قابل‌اطميناني در ادامة سال 1391 براي مسأله ارز ارائه ندهد، كشور به احتمال زياد در پاييز پيش‌رو با نگراني‌هاي عمده‌تري روبرو خواهد بود.

بورس آتي ارز (future market)
نگراني‌هاي فزاينده نسبت به ريسك تلاطم نرخ ارز موجب شده تا به‌منظور فراهم‌آوردن ابزاري براي پوشش اين ريسك، در ابتدا تشكيل بورس آتی ارز به‌عنوان راه‌حل معرفي شود.

هرچند نويسندگان اين سطور علاقه‌مند به راه‌اندازي بازارهاي جديد و خلق ابزارهاي نو‌اند، اما نمي‌توانند با راه‌اندازي بازار آتي ارز در شرايط امروز كشور موافق باشند، چرا كه به زعم آنان نقش سفته‌بازانة آن بازار از نقش پوشش ريسك آن قوي‌تر خواهد بود. پديده‌اي كه در ماه‌هاي گذشته در بازار آتي سكه نيز اتفاق افتاد.

آن‌چه موجب كارايي بازار مي‌شود، سازوكار قيمت‌گذاري آن است. بانك مركزي عرضه‌كنندة عمدة ارز در كشور است. در بازار انحصاري قيمت‌ها بيش از آن‌كه تحت تأثير عرضه و تقاضاي تعداد زيادي بازيگر بازار باشد، در مشت انحصارگر بازار است. قيمت بازار آزاد ارز بيش‌تر از آن‌كه تابع ذائقة بازيگران بازار باشد، پيرو خواست بازيگر عمدة بازار است.

اين‌چنين است كه قيمت بازار آزاد ارز به‌ميزان قابل‌توجهي از تصميمات مقام ناظر بازار پول تأثير مي‌پذيرد. در بازار آتي ارز به‌خاطر وجود اهرم، اين تصميمات آثار به‌مراتب شديدتري بر قيمت‌ها نسبت به بازار نقدي برجاي مي‌گذارد. به اين ترتيب آگاهي از تصميمات مقام ناظر بازار پول زمینه‌های سوء استفاده را براي بازيگران آگاه فراهم مي‌آورد. بازيگراني كه پيش از همه از تصميم بازيگر عمدة بازار خبردار مي‌شوند.

بر اين اساس راه‌اندازي بازار آتي براي كالايي كه انحصاري است، معناي چنداني ندارد. از طرف ديگر بايد توجه داشت كه اگر منظور از راه‌اندازي اين بازار، فراهم‌آوردن ابزاري براي پوشش ريسك نرخ ارز صاحبان كسب‌وكار است، بازار آتي ارز مكان ارزاني براي پوشش اين ريسك نخواهد بود، چراکه تجربۀ آتی سکه نشان می‌دهد که متوسط نرخ سالانۀ شکاف قیمت‌های نقدی و آتی سکه طلا که کالایی مشابه ارز است چیزی بیش از 30 درصد است.

چنين است كه راه‌اندازي بازار آتي براي ارز را در اين برهه از زمان (شهريور 1391) به‌نفع اقتصاد ايران نمي‌دانيم.

بورس ارز در مفهوم محدود آن: بورس نقدي ارز (spot market)
هم‌اكنون سازوكار تخصيص ارز دولتي بسيار ناكارامد است. ارز دولتي از طريق بانك‌ها در اختيار واردكنندگان قرار مي‌گيرد، و شكاف قابل‌ملاحظه‌اي ميان نرخ دولتي و آزاد ارز موجود است، در اختيار داشتن ارز دولتي مزيت اقتصادي مهمي محسوب مي‌شود. مزيتي كه موجبات شيوع فساد در تخصيص ارز را فراهم مي‌آورد. فسادي كه مانع تخصيص ارز به اشخاصي مي‌شود كه شايسته‌ترند.

بدين ترتيب حوزه‌هاي گسترده‌اي از رانت قابل‌شناسايي است. راه‌اندازي بورس ارز مي‌تواند از يك سو با تعديل قيمت ارز وارداتي و از سوي ديگر با تمركز تصميم‌گيري براي تخصيص ارز، فرآيند تخصيص ارز به متقاضيان را كاراتر نمايد. بدين ترتيب مهم‌ترين نقشي كه مي‌توان براي بورس ارز لحاظ كرد، كمك به افزايش كارايي تخصيصي ارز وارداتي است.

در صورتي كه دخالت دولت در اين بازار محدود باشد، مي‌توان به كارايي اطلاعاتي بورس ارز هم دل‌خوش كرد. چنانچه تسلط سازوكار بازار در تعيين قيمت ارز در بورس مفروض باشد، مي‌توان اميدوار بود كه بازيگران بورس ارز اخبار گذشته، موجود و نهاني را در تصميمات خريد و فروش خود لحاظ خواهند كرد.

بر اين اساس قيمت‌هاي ارز در چنين بازاري،  بيش از آنكه دولتي و دستوري باشد، بازاري است و آزاد. چنين قيمت‌هايي البته حاوي پيام‌هاي مهمي براي بازار آزاد ارز و حتي ساير نرخ‌ها و شاخص‌هاي اقتصادي كشور است. پيام‌هايي كه شفافيت بازار ارز را افزايش مي‌دهد و به انسجام قيمت (ارز تك‌نرخي) و كاهش دامنك خريد و فروش‌ ارز در بازار تهران كمك مي‌كند.

البته به‌دليل فزوني قابل‌پيش‌بيني تقاضاي خريد نسبت به عرضۀ ارز انتظار نمي‌رود چنين بازاري بدون دخالت قابل‌ملاحظۀ بانك مركزي به فعاليت خود ادامه دهد. بر اين اساس از اين بازار نبايد انتظار داشت كه به لحاظ اطلاعاتي كارا باشد. به بيان ديگر انتظار نمي‌رود قيمت‌‌هاي اين بازار نمايندۀ قيمت‌هايي باشد كه حاصل خردجمعي تعداد زيادي بازيگر بازار باشد.

مزايايي كه براي بورس ارز برشمرديم، البته با چالش‌هاي مهمي مواجه‌ اند. چالش‌هايي كه ممكن است كليت تشكيل بورس ارز را زير سؤال ببرند: آيا صادركنندگان حاضرند ارز خود را با قيمتي كه در بازار تعيين مي‌شود در اختيار واردكنندگان قرار دهند؟ آيا قيمت‌هاي بورس ارز مي‌تواند پايين‌تر از قيمت‌هاي بازار آزاد قرار گيرد؟ آيا ايجاد بورس ارز نرخ سومي را به دو نرخ موجود ارز اضافه مي‌كند؟ آيا بهتر نيست عرضۀ ارز دولتي متوقف شود و هيچ‌گونه يارانه‌اي به واردكنندگان تعلق نگيرد؟

در حالي‌كه قيمت ريالي كالاها و خدمات در بازارهاي كشور بر اساس قيمت دلار بازار آزاد تعديل شده‌اند، روا نيست كه با پرداخت يارانه در قالب ارز دولتي به كاهش قيمت ريالي و افزايش ارزش دلاري خريد كالاها و خدمات در كشورهاي خارجي كمك كنيم. يارانه‌اي كه به بهاي كاهش رفاه عامۀ شهرواندان به بازارهاي كشورهاي خارجي رونق مي‌بخشد. تجربة دو ماهة اخير نشان داده است كه در بازار مواد غذايي و دارو كه از ارز مرجع استفاده كرده‌اند، هر جا دست‌اندركاران بازار توانسته‌اند، نرخ‌هاي فروش خود را با قيمت جاري ارز منطبق كرده‌اند.

در اين ميان، بازندگان اصلي عامة مردم‌اند كه مالكان واقعي ارزهاي نفتي که آن ارزها را به قيمت‌هاي ارزان (ارز مرجع) به واردكنندگان فروخته‌اند و در ايران كالاهاي خریداری‌شده با آن نرخ‌هاي ارزان ارز را به ريال‌هاي بالاتر دوباره خريده‌اند. 

با حذف ارز دولتي (چه از طريق سازوكارهاي موجود و چه از طريق بورس ارز) ديگر دولت براي خريدهاي خارجي يارانه نمي‌پردازد. روشن است كارايي بورس ارز زماني بالاتر خواهد بود كه بحث ارز دولتي و يارانه‌اي در ميان نباشد. در چنين شرايطي بورس ارز مي‌تواند قيمت واحد كارامدي را ارائه كند كه مبناي تخصيص و تصميم‌گيري باشد.

راه‌حل قابل‌توصيه
راه‌حل منطقي‌تر، بازاري‌تر و قابل‌اتكاتر، آزادكردن معاملات ارز در بازار آزاد و عرضۀ ارز در قيمت‌هايي برابر با قيمت بازار براي يك دورۀ نسبتاً بلندمدت (مثلاً يك سال) است. اين كار با راه‌اندازي بورس ارز و بدون آن هر دو امكان‌پذير است. البته، بلافاصله پرسيده مي‌شود در بازار ارز كه حداقل 70% عرضة آن در شرايط امروز در اختيار دولت است، چه‌گونه بايد قيمت بازار و يا قيمت حاشية بازار (نزديك به بازار) را تعيين كرد.

اين قيمت زماني توسط بازار تعيين مي‌شود كه دولت و بانك مركزي مشخصاً بيان كنند كه در طول دوره‌اي معين چه‌قدر ارز خواهند فروخت، و آن‌گاه به آن بيان متعهد باشند. با برآورد ميزان ارز در دسترس، تقاضای وارداتی و سفته‌بازی، نيازهاي دولت به ريال، و تخمين ساير كميت‌هاي مربوطه، دولت مبلغ ارز قابل‌فروش را تعيين مي‌كند.

مثلاً، مي‌گويد طي ماه‌هاي آتي سال 1391، 15 ميليارد دلار به بازار تزريق خواهد كرد. در این‌صورت فارغ از اين‌كه دولت چه نيازهايي به ريال دارد، بايد به فروش 15 ميليارد دلار متعهد باشد. دولت در هيچ شرايطي نبايد بيشتر يا كمتر از رقم اعلام‌شده ارز بفروشد و در صورت نياز، بايد منابع ريالي خود را از ساير بازارها تأمين كند. در چنين شرايطي كه دولت به‌طور مشخص ميزان ارز متعهدشده را به بازار عرضه مي‌كند، تعيين قيمت حاشية بازار ممكن مي‌شود.

بانك مركزي پس‌از اين‌كه به‌طور شفاف ميزان ارزي را اعلام كرد كه مايل است طي سال آينده به بازار تزريق كند، در گام بعدي فروش ماهانه و حتي هفتگي ارز خود را اعلام مي‌كند. مي‌توان مقدار ارز سالانۀ قابل‌فروش را به‌طور يكنواخت در ميان ماه‌ها و هفته‌هاي سال توزيع كرد.

بنابراين، بانك مركزي مي‌تواند به‌طور شفاف اعلام كند قصد دارد طي 7 ماه آينده، هر ماه بيش‌از 2 ميليارد دلار از قرار هر هفته 500 ميليون دلار به بازار عرضه كند. نويسندگان اين سطور اگر اطلاعات نسبتاً دقيقي از مقدار ارز تزريق‌شده به بازار آزاد ارز و نيز حجم معاملات بازار آزاد ارز طي سال‌هاي 90 و 91 داشته باشند و اگر از ميزان ذخاير ارزي كشور، ميزان جريان‌هاي ورودي ارز به خزانه و ميزان جريان‌هاي خروجي ارز از خزانه مطلع باشند، مي‌توانند اعداد عرضة ارز دقيقي را محاسبه كرده و به دولت پيشنهاد دهند.

پيامدهاي چنين عرضه‌هايي از نظرگاه اقتصاد استاندارد و اقتصاد رفتاري قابل‌پيش‌بيني است. ‌از آن‌جا كه بازيگران بازار براي دورۀ نسبتاً بلندمدت از منبع عرضۀ خود مطمئن مي‌شوند، براي خريد ارز عجله نمي‌كنند. بدين ترتيب تقاضاي پرتلاطم و ناهموار ارز به تقاضايي كم‌تلاطم و هموار بدل مي‌شود.

چنين تقاضايي نوسانات بازار ارز را كاهش مي‌دهد و بازار را براي ورود به دوره‌هاي آرام و كم‌نوسان آماده مي‌كند. وقتي اين عرضه‌ها از جانب بانك مركزي به‌طور جدي روي قيمت‌هاي بازار ادامه يابد، بازار آزاد فرصت مي‌يابد به جاي رفتار غيرمنطقي و غيراقتصادي به رفتار اقتصادي روي آورد و به جاي تعجيل به تحليل بپردازد.

اگر بازار با درك مقدار ارزي كه بانک مرکزی به بازار خواهد فروخت، قيمت را بالا تعيين كند، هراسي نيست. چراکه پیش‌بینی می‌شود سیاست یادشده با کاهش ابهامات در مورد مقدار عرضۀ ارز، به کاهش تلاطم قیمت ارز کمک می‌کند. اگر قیمت ارز در سطح بالاتری تثبیت شود بسی بهتر از آن است که در سطوح پایین‌‌تر متلاطم باقی بماند.

در واقع اگر با اعمال سیاست یادشده قیمت آزاد ارز در سطح بالایی تعیین شود، مشكل در آن صورت فقط اين خواهد بود كه قيمت ارز در سطح بالايي تثبيت شده است. اما مشكل جاري از آن مشكل نيز عظيم‌تر است. ارز (و به‌تبع آن طلا) به‌وسيلة پس‌انداز تبديل شده است و باعث شده است كه منابع از مجاري توليدي جاري خارج شود.

مشكل تبديل ارز و طلا به پس‌انداز به‌مراتب مشكلي عظيم‌تر از بالابودن قيمت ارز است. مشكل افزایش قیمت ارز هرچند به‌ويژه از ديد اقتصاد سياسي براي دولت پذيرفتني نيست، اما حداقل اين فايده را دارد كه مي‌تواند توليد ملي را تقويت كند و با بالارفتن اشتغال، نرخ بيكاري را اصلاح كند.

اما مشكل تبديل ارز و طلا به وسيلة پس‌انداز با اين مصيبت همراه است كه نقدينگي را از همة مجاري توليدي خارج مي‌كند تا هدفي سفته‌بازانه را محقق كند. به هر حال، در شرايط محاصرة اقتصادي جاري، آزادكردن نرخ ارز از ديد اقتصاد سياسي نيز براي اقشار مردم توضيح‌پذير است.

متأسفانه بانك مركزي به‌روش خود ادامه مي‌دهد و با تعريف نرخ مرجع مي‌كوشد قيمت ارز را پايين نگاه دارد و از آن نرخ‌ها دفاع كند. چنين سياستي در شرایط موجود محتوم به شكست است. بانك مركزي در ماه‌هاي آتي نيز هم‌چون بهار و تابستان 1391 نخواهد توانست از قيمت‌های فعلی بازار آزاد ارز دفاع كند و با بررسی سابقۀ بازار آزاد پیش‌بینی می‌شود در صورت تعیین ‌مجدد نرخ مرجع، بازار آزاد ارز نیز نرخ خود را بالاتر خواهد برد و بنابراین شکاف نرخ مرجع و آزاد ارز هم‌چنان حفظ خواهد شد.

حفظ این شکاف بدان معنی است که نرخ مرجع جدید نیز تقریباً به اندازۀ نرخ قبلی برای واردکنندگان جذاب است. بنابراین سیاست دولت در تعیین مجدد نرخ مرجع به احتمال زیاد تنها به افزایش قیمت‌ها در بازار آزاد می‌انجامد و خاصیت دیگری ندارد. وقتي قيمت‌ها در شهريورماه دوباره اوج گرفت، اين بار به شدتي بيشتر افزايش يافت و ركوردهاي تازه‌تري از قيمت ارز و طلا در ايران تجربه شد. چنين روندي هنوز قابل‌تداوم است.

با توجه به آن‌چه در بالا بدان اشاره شد، تصميم بانك مركزي به استفاده از سازوكار بازار مقدم بر استفاده از «بورس ارز» است. به هر حال، ارز اگر در بازار واحد و گسترده‌اي به نرخ واحد معامله شود (ازقبيل شبكة بانك‌ها و صرافي‌ها) همان اثري را دارد كه گويي در بورس ارز معامله مي‌شود.

اگر ارز «در بورس ارزي‌اي معامله شود كه دولت بازيگر اصلي آن است و هنوز چند نرخ ارز و نرخ مرجع و غيرمرجع بر آن حاكم است، آن بورس ارز نه فايدة تخصيصي خواهد داشت، نه كشف قيمت مي‌كند، و نه فايده‌اي اطلاعاتي خواهد داشت. در بهترين وضعيت، چنين بازاري همان ضعف‌هايي را خواهد داشت كه بخش عمده‌اي از بازارهاي فعال در بورس كالايي كشور دارد.